Diese starke Performance mag überraschen, ist aber im Kontext einer zuvor fast 18 Monate anhaltenden Konsolidierung der Preise dieser Anlagen und seit dem vierten Quartal 2018 stark reduzierten Kapitalmarktzinsen zu erwarten gewesen.
So hat die US Notenbank (FED) im letzten Quartal 2018 auf die Abschwächung des globalen Wirtschaftswachstums hin «mehr Geduld» in der künftigen Erhöhung ihrer Leitzinsen in Aussicht gestellt. Mit dieser Anpassung zur bisher forschen Leitzinserhöhung haben die Aktienmärkte, so auch die Märkte für kotierte Immobilienanlagen, im ersten Quartal 2019 mit entsprechend starken Kurssteigerungen reagiert. Inzwischen erwarten zahlreiche Marktteilnehmer gar eine Senkung der US-Leitzinsen in 2020. Wir teilen diese Ansicht nicht und erwarten vielmehr einen weiteren Anstieg dieser Leitzinsen, dies aufgrund der US-Inflationsrate von nunmehr über 2%, der kritischen Marke für die FED zur Zinserhöhung. Einzig Ausmass und Tempo der Leitzinserhöhungen mag sich über die nächsten zwei Jahre gegenüber den Vorjahren 2017 und 2018 abschwächen, ein Richtungswechsel erscheint uns dagegen unwahrscheinlich.
«Mit dem von der US-Notenbank ausgesprochenen Signal zu mehr Geduld in der weiteren Zinserhöhung haben sich auch die Kapitalmarktzinsen weltweit reduziert. So sind die Zinsen für 10-jährige US-Staatsanleihen im ersten Quartal von 2.69% auf 2.41% gesunken.»
Die Zinsen für die «Eidgenossen» dieser Laufzeit sinken im Quartal weiter ins Negative von zu Beginn 0.25% auf bis zu 0.43% im März. Entsprechend sind Anlagen mit hoher und vergleichsweise stabiler Dividendenzahlung gefragt. Mit Blick auf die anstehenden Zahlungstermine bei Schweizer Immobilienfonds und -aktien im ersten bis hin zum zweiten Quartal 2019 erfährt dieser Sektor eine zusätzliche Nachfrage, die wohl auch im April anhalten wird. Erst nach dieser ersten Welle von Zahlungsterminen dürfte sich die Nachfrage im Sektor etwas abschwächen.
Im Vergleich zu den Kapitalmarktzinsen für die Eidgenossen bieten Schweizer Immobilienfonds wie Immobilienaktien mit direkten Renditen von 2.73% respektive 3.78% rekordhohe Zinsspannen. Die bezahlten Prämien gegenüber ihren Inventarwerten von 23.8% erscheinen gegenüber ihrem Durchschnitt der letzten 12 Monate von 20.3% angemessen, wenn man das wieder stark gesunkene Zinsniveau berücksichtigt. Die aufgrund der gesteigerten Nachfrage vereinzelt zu beobachtenden extremen Kursausschläge veranlassen uns jedoch zu Gewinnmitnahmen aus diesen Positionen und zur weiter defensiven Ausrichtung unserer Portfolioanlage in Richtung auf hohe operative Cashflow-Kurs-Renditen.
Aufgrund der breit abgestützten Nachfrage für den Sektor der Schweizer indirekten Immobilienanlagen haben wir im ersten Quartal eine vergleichsweise neutrale Allokation zwischen Immobilienfonds und -aktien bezogen und den Bestand an liquiden Mitteln, massgeblich aus Dividendenzahlungen, gering gehalten. Mit Blick auf das zweite Quartal erkennen wir sowohl makroökonomisch wie auch sektorspezifisch Treiber, die zu erhöhter Kursvolatilität und entsprechend auch Kursabgaben bei Schweizer kotierten Immobilienfonds wie auch Immobilienaktien führen können. Makroökonomisch stellen vermehrte Unsicherheiten im weltwirtschaftlichen Wachstum, getrieben durch den Handelskrieg der USA bis hin zum unkoordinierten Austritt Grossbritanniens aus der EU, wohl die grössten Abwärtsrisiken für die Kapitalmärkte dar. So können auch höhere Zinsforderungen der Marktteilnehmer für US-Staatsanleihen die Kapitalmärkte wieder belasten. Sektorspezifisch erwarten wir im zweiten Quartal Kapitalaufnahmen im Segment der Immobilienfonds von bis zu 370m CHF, davon ca. 90m CHF bei kotierten Immobilienfonds. Schliesslich soll im ersten Halbjahr mit Kapitalerhöhung und Kotierung auch ein Schweizer Immobilienfonds, Sarasin Good Buildings, in den Index börsenkotierter Fonds aufgenommen werden. Passivinvestoren werden entsprechend ihre Anlagen zulasten bestehender Fonds im Index umschichten müssen. Wir erachten damit eine Konsolidierung des starken Aufwärtstrends seit Jahresbeginn im zweiten Quartal als wahrscheinlich. Fundamental beobachten wir mit Blick auf die jüngsten Strategie-Präsentationen bei den Kollektivanlagen eine zunehmende Differenzierung in der Art der Portfolioentwicklung. Während die eine Gruppe die Portfolioentwicklung im Bestand sucht durch Verdichtung und Repositionierung von Liegenschaften verfolgt, gibt die zweite Gruppe eine Wachstumsstrategie durch weitere Zukäufe von Bestandsobjekten und Bauprojekten den Vorzug.
«Mit unserem Fokus auf die Ertragsentwicklung pro Anteil erkennen wir für die erste Gruppe weitgehend bessere Wachstumschancen und richten unsere Anlagen entsprechend danach aus.»
Mit Blick auf den direkten Immobilienmarkt zeigt die starke Bautätigkeit im Wohnsektor ausserhalb der Metropolen zunehmend Absorbtionsleerstände als auch steigende Leerstände im Altbestand. Dementsprechend steht der Auswahl und Monitoring von Kollektivanlagen für Wohnbauten die Qualität der Makrolage im Fokus. Bei Neubauten zählen nebst der Lagebeurteilung die Beurteilung der Bautätigkeit im jeweiligen Marktraum, die Gestaltung der Mieten zum lokalen Markt bis hin zur Beurteilung der regionalen Zusatznachfrage nach Wohnraum zu den wichtigsten Kriterien unserer Investitionsbeurteilung.
Schliesslich warnt der Internationale Währungsfonds (IMF) das dritte Jahr in Folge und nun auch die FINMA die Schweizer Immobilieninvestoren zu Vorsicht mit Blick auf ihre mögliche Überschuldung. So fordert die FINMA neu die Kreditinstitute dazu auf, die Auflagen zur Vergabe von Hypotheken auch bei der Finanzierung von Renditeliegenschaften zu verschärfen. Die Aufsichtsbehörde hält in ihrer jüngsten Mitteilung im April fest: «Das Wachstum des Hypothekarkreditvolumens übersteigt schon seit längerer Zeit das Wachstum der Wirtschaftsleistung und das Wachstum der Einkommen. Dies ist ein Grund dafür, dass die Schweiz – in Relation zum Bruttoinlandprodukt – weltweit das Land mit der höchsten Verschuldung der Privathaushalte ist. Aber das Volumen der Hypothekarkredite ist nicht nur enorm hoch, es ist auch stark gewachsen: in den vergangenen 10 Jahren um 45 Prozent, in den letzten 15 Jahren sogar um 100 Prozent.» Sollten die Kredit institute nunmehr die Eigenmittelanforderungen bei Finanzierung von Renditeliegenschaften tatsächlich verschärfen, würde dies aber nur einen geringen Teil von Privaten aus demjenigen Segment von Renditeliegenschaften fern halten, für das die Schweizer Kollektivanlagen und Aktiengesellschaften Ausschauhalten, Objektgrössen meist ab 10 Millionen Franken. Der wesentliche Treiber für weitere Preissteigerungen am Transaktionsmarkt bleibt für diese Anlagen damit wohl weiterhin die Entwicklung der Kapitalmarktzinsen und die weitere Einschätzung der Mieterträge.
Nicolas Di Maggio, Head Asset Management Indirect Investments
Johannes Schwab, Portfolio Manager
Ruedi Göldi, Portfolio Manager
Der Markt für kotierte Schweizer Immobilienanlagen hat im ersten Quartal 2019 auf breiter Basis stark performed. So rentieren die Schweizer kotierten Immobilienfonds gemessen an ihrem Index (SWIIT) mit +8.5%, die Schweizer Immobilienaktien gemessen an ihrem Index (REAL) mit +9.0%.